老唐估值法与现金流折现法的异与同
提示：本文前半部分为了文章的完整性，也为了便利新朋友阅读，又科普了一遍估值知识。老朋友可以直接跳过，从文中插入的广告分隔图之下开始看。
电视股评家喜欢建议炒股人士“高抛低吸”，因为这个词永远正确，股票买卖要想赚差价，可不就是要“高点抛、低点吸”吗？至于股价何处谓高，何处谓低，收盘之后告诉你！
其实价值投资的真理，也是这四个字，唯一和股评家的区别在于需要提前知道“何处谓高，何处谓低”？也就是通过对企业的分析和理解，提前界定出“内在价值”，然后坐等股价明显高于内在价值时“高抛”，或股价明显低于内在价值时“低吸”，如此循环，财富就滚滚而来了。
问题是，这个鬼“内在价值”，也被许多大师或伪大师搞的玄之又玄了。计算内在价值的事情，通常被称为“估值”，既然叫估，那当然是不准的，毛估估的。于是市场里也就出现了两种具有代表性的极端“估值”观，一种极端是将估值作为统计学，拉出市盈率、市净率、市销率或者其他什么率算算，就能知道内在价值；另一种极端将估值视为玄学或者艺术，无法言表，只能靠悟，赚钱了就是估值正确，赔钱了就是估值错误。
那么，在老唐看来，这个内在价值究竟是个什么东东？估值又是怎么一回事？究竟有没有可能通过“估值”来完成高抛低吸呢？
老唐在《手把手教你读财报2》里“估值方法”一节（249页~258页）写过，估值的方法主要有两种：相对估值法和绝对估值法。
相对估值法简单的说就是参照公司甲的市场价格来估算公司乙的值。这方法倒是简单，毕竟甲的市价是个准确的数。但问题也很明显，先不说二者是否具备可比性，仅凭一个推理，便知道这个估值法的荒谬了：如果甲自己就严重高估或者严重低估，以甲为参照物的乙，能靠谱吗？
本质上来说，相对估值法是回避了“内在价值”的难题，以“假设甲的市价准确反映甲的内在价值and乙和甲品质相似”为前提，推出“乙的价值应该=X”的结论，然而这个三段论里的两个前提都存疑，最终的结论也就是纯粹瞎蒙了。
逻辑上合理的估值法是绝对估值法，即“未来自由现金流折现法”。简单的说，它的意思就是说：一家企业的内在价值，要先看这家企业的生命期内，股东总共能从当中抽出来多少钱（未来自由现金流），然后再算算这些钱相当于今天的多少钱（折现值）。
拿只母鸡来解释这几个概念。假设我今天用100元投资一只母鸡，买来以后，母鸡要吃饲料，同时会下蛋，到了下蛋母鸡老的不产蛋时，还能以炖汤原料卖掉它。
简单起见，此处忽略鸡舍、防疫等其他维持母鸡健康生存的成本，那么每日的饲料钱就是维持母鸡产蛋能力的必须成本。蛋的售价减去每日所消耗的饲料钱，差额就是这只母鸡产生“自由现金流”。母鸡创造的所有自由现金流，加上最终作为炖汤原料卖掉收回的钱，就是全部回报。
既然是投资，当前投入100元，如果最终只能收回90元，那么100元买母鸡肯定是错误的行为。但是如果最终收回来120元，就一定值得买吗？也不是。
金钱有时间价值，明年的100元，价值是小于今天的100元，原因是今天拿着100元，假如购入收益率为5%的金融产品（比如某银行理财或者中央政府国债）就可以确保明年的今天到手约105元，后年的今天它会变成100×105%×105%=110.25元，大后年的今天变成100×105%×105%×105%=115.76元。
所以，在金融市场里，如果无风险年收益率为5%的时候，我们说一年后的105元等于今天的100元，两年后的110.25元等于今天的100元，三年后的115.76元等于今天的100元……依此类推。将明年后年大后年的某笔钱，用无风险利率换算成今天的价值，这个过程叫做折现（或者贴现）。
有了折现概念后，那些今天在某银行存1万元，十年后不仅可以拿回来1.1万元，还“白得”一份某某保险的把戏，就会被你一眼看穿（对了，说到保险，周一书房会推送一篇介绍重疾险如何购买的广告。虽然是广告，但介绍的经验和产品，还是很厚道的，届时请大家捧场）
因此，在是否出资购买母鸡时，将每个蛋带来的“自由现金流”，以及最终将老母鸡作为炖汤原料卖出换来的钱，一律换算成相当于今天多少钱，然后加总，这个过程就是估值。估出来的这个值，就是母鸡的“内在价值”。
企业估值过程，和这只老母鸡几乎一模一样。大量的前辈们，总结出来了一套模型和公式来估算企业内在价值，仍然用母鸡来描述，大致是这样的：
第一步，估算青年母鸡产蛋高潮期每年的“自由现金流”，将其折现加总；
第二步，估算中年母鸡产蛋低潮期每年的“自由现金流”，将其折现加总；
第三步，估算老年母鸡丧失产蛋能力后的售价，将其折现；
将一二三步得出的数字加总，得出母鸡的“内在价值”，与当前市价相比，得出高估、低估或者合理估值的结论，用以指导买卖。它通常被称为“三阶段现金流量折现模型”。也有将第一第二步合并的，变成“两阶段现金流量折现模型”。
有公式，这里不写。不写的原因是老唐认为“动用公式去计算未来自由现金流折现值，是条错误的道路”。在我眼中，未来自由现金流折现是一种思维方式，而不是一种计算公式。
这个观点，我曾将其写成文章，发表在2014年3月7日的《证券市场周刊》上，并于2017年8月5日搬来书房，题目叫《漫谈现金流折现法》（周刊发表的时候，编辑老师给改了个威猛的标题，叫《股神秘笈》），书房朋友但凡想动用折现模型去计算内在价值时，请暂停计算，阅读该文先。
在《漫谈现金流折现法》一文里，老唐谈到了它不是一种计算方法，而是一种思维模式，它指引我们将注意力放在“看不见被毁灭的可能，每年可以产生可观的自由现金流，不依赖大量资本投入即可维持现有盈利能力甚至还可以保持增长”的企业。
当我找到这样的企业后，我运用自由现金流折现法进行估值，只是我使用的是一种高度精简的方法，即老唐估值法：三年后以15~25倍市盈率卖出能赚100%的位置就可以买入，高杠杆企业打七折。
这里有三个概念要解释。
①这里说的高杠杆企业，指有息负债超过总资产70%的企业；
②打七折的意思指对于高杠杆企业，要求三年后以10.5倍市盈率（简化为10倍）卖出就能赚100%时，才会考虑。打折的原因是高杠杆企业更脆弱，对于宏观经济及意外情况更加敏感，所以需要更高的风险溢价作为补偿；
③现实操作中，根据企业商业模式的优劣，自己研究深度的确定性以及手头现金宽裕程度，对某些企业可能会放松至30倍（某些企业，在目前仅指茅台和腾讯）。
为什么说这种方法是未来自由现金流折现法的简化版本呢？
首先，无论用现金流折现还是老唐估值法，都需要确定三大前提：利润为真否？可持续否？维持当前盈利需要大量资本投入否？这是理解企业的范畴，不能回答这三个问题，根本轮不到谈论估值高或低，更谈不上企业内在价值究竟为几何。
实际上，A股市场目前约3500家上市公司，老唐敢给出高估、低估或者估值合理结论的企业，最多几十家。99%以上的企业，只敢说“不懂，不知道，没看过，没听说过”。对于那些每个月都要换一只甚至数只黑马来骑的投资者，我是完全无法理解其学习能力和自信心的。
在确定了这三大前提后，老唐估值法中的15~25倍市盈率，实际上是将三年后的企业看作了一份收益率4%~6.66%的理财产品。也可以说是将理财产品看作一个“收益100%确定+分红率100%+0增长”，或者在利息再投入假设下的“收益100%确定+分红率0%+增长为无风险收益率”的企业。
市场参与者，总是由于群体性悲观或者乐观作祟，时而更重视确定性和分红率，对同样能赚回N亿的企业，只愿意出比同等收益的理财产品低很多的价格接手；时而更重视增长率，对于同样赚回N亿的企业，愿意给出比同等收益理财产品高很多的价格。这种群体性的悲观和乐观，导致企业市值总是围绕着无风险收益率对应价值左右摇摆，如同钟摆一样。
老唐这种简化估值法，和未来自由现金流折现法估算差异不大。比如，我们拿茅台来示范。茅台2018年净利润预计约为350亿上下，假如未来三年（2019~2021年），茅台的净利润分别为400亿，500亿，600亿（注意，仅仅是示意数字）。假设无风险收益率取值为5%，投股票承担的风险对价要求为3%，那么用两段式未来现金流折现法估值，一般是这样做的：
第一步，计算出前三年利润的折现值，然后加总。即400/108%+500/108%²+600/108%³=370+428+476=1274亿；
第二步，计算出2022年整体出售茅台公司的合理值。假设2021年后，茅台的永续增长率为5%，将其视为一个理财产品出售的合理价值=600×105%/（8%-5%）=21000亿。然后将2022年的21000亿折现到现在，用21000亿除以108%的四次方，得出现值=15436亿；
茅台公司内在价值=1274+15436=16710亿。然后，按照格老和巴神的安全边际要求：为1元内在价值出价4毛到7毛，得出可买入价格位6684亿~11697亿之间，对应12.56亿总股本，得出单股买价区间532元~931元之间。
而如果使用老唐估值法，则2021年600亿净利润，对应25倍至30倍市盈率合理区间，内在价值为15000~18000亿。为获取100%利润空间，可以买入的价位为7500亿~9000亿之间，折合每股597~716元之间。
如果不是茅台，是另一家只能给予20倍~25倍区间的企业，那么内在价值为12000~15000亿之间，可以买入价格为6000~7500亿，折合每股478~597元之间。
实际上买入价位6000~9000亿这个范围（20~30倍市盈率），相当于在以8%折现率和5%永续增长率的假设下，对估算出来的内在价值16710亿，再打36折到54折，略严格于4折到7折的安全边际要求。或者换一种表述，相当于折现率取值略高于8%。
所以，老唐估值法和未来自由现金流折现法的相同点就是：
①都需要考虑三大前提，在确信目标企业符合三大前提的情况下，才可以使用。我们必须要坦率承认，大部分企业实际上无法估值，无论对其计算出个什么数字，都是瞎蒙；
②从这个意义上说，这两种估值法与其说是“估值公式”，不如说是一种选股原则，是将大部分企业拒绝在股票池之外的工具；
③都使用了约8%的折现率和约5%的永续增长率假设（这两个假设我个人理解，是受到西格尔教授《股市长线法宝》一书对美国市场长达两百多年里股票和长债收益率的研究结论影响），对于难以确定5%以上永续增长率（西格尔教授研究结论中的长期债券名义收益率）的企业，估值要大幅降低；
④都坚持长期的思考方式，忽略受到各种短期因素影响的股价波动，以至少三年的时间长度和资金占用时间，去看待企业内在价值的变化；
⑤都认定自己会有估算错误，坚持安全边际要求，对于已经折现过后的一元钱，坚持四五折左右的出价，留下容错空间。
不同点我觉着就俩：
①老唐估值法更易于口算，吻合沃伦.巴菲特的“我理解的企业，两分钟之内就可以给出报价”的行为特点；
②未来自由现金流估值法公式更加高大上，写在论文和研报里，显得专业。老唐估值法简单粗暴，更像草台班子作品，不容易产生信任感。
另外，偶尔我还用当年市盈率来评价企业估值高估还是合理，例如2017年10月的文章里列出的表格：
这里，连三年后也省掉了，直接用当下的市盈率去看企业了（据说是小学生都会用的方法）。这种时候谈到的估值状态，不同词汇背后代表的意思，我也大体解释一下吧：
合理=买入可获取约等于企业经营增长同等幅度的利润；
偏低估=除了获取企业经营增长之外，还可以吃到一些市场情绪回归利润；
低估=未来可获戴维斯双击，是投资的大好时机；
变态低估=市场出现明显错误，天上掉黄金了，赶紧捡；
偏高估=企业成长可以抵消部分估值下降的伤害，三五年周期看，依然可以获取比较满意的回报；
高估=市场情绪同步，继续持有很难获取超越无风险利率的收益。